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证监会再融资监管政策培训解读纪要

2017.07.03  挂牌公司服务协会<<

一、再融资发行统计及特点 

 

 

1
再融资概况——发行规模

 

 

       2013年再融资的规模不大,2,900多亿将近3,000亿,这几年却逐年攀升,特别是去年,再融资(发行部)这边不包括上市部的并购重组,光是发行部现金的再融资在2016年达到10043亿,也就是突破了万亿。总体看,2013年到2016年再融资的规模是节节攀升。

       截至2017年5月22日,有70家上市公司实施了再融资,融资2301亿,再融资规模只有去年全年的20%多一点,今年融资额萎缩比较大,年报期间新申报的也不多,特别转债、优先股、配股这些鼓励品种,报到会里的不多。下一步随着这一块多起来融资额也会多起来,但初步估计也不会达到去年的万亿水平。

 

2
再融资概况——结构特点

 

 

        公开发行和非公开发行做了个对比,非公开发行远远高于公开发行品种,绝大部分公司选择非公开发行。

 

 

3
再融资概况——审核通过情况

 

 

 1、历年来经过发审委否决的都不多

       2014年否决6家,2015年否决16家,2016年否决3家,审核通过386家,2017年以来否决1家。那么从这个数据大家可能会感觉再融资通过率很高的。但实际情况不是这样。为什么呢?

2、主动撤回比例较高

       因为大量的公司都是在审核部门中发现这样那样的问题,赶在上发审会前就主动撤回,比如2016年审批386家做了再融资,但有105家撤回了再融资,这个比例是不低的,比三分之一少一点。

3、主动撤回原因

       1)募集资金投降不合规、信息披露不充分

       实际上发行部的审核是两条线:首先一条是企业再融资须符合国家政策,简称政策线,比如说当下这一段,国家规定房地产要调控,所有涉房企业的再融资就受到限制,企业符合发行条件但政策不允许;还有一条线,就是专业线,就是信息披露、财务会计、公司治理、内部控制等一些具体细节问题,虽然服从政策,但在这些方面有问题,特别是有重大问题也不行;

        2)财务问题,缺乏融资必要性

       这个在2月17日制度解读里突出做了强调,意思是公司账上有金额较大、期限较长的财务性投资,那再融资的时候你要好好看一看,比如说企业准备再融资,但账上有20亿资金是闲置的,去买理财产品,这次到证监会申请募集8个亿搞项目,那么为什么不用那20个亿呢,闲置着为什么还要再募8个亿?融资必要性存在问题;

       3)定价问题及认购对象问题

       事先确定认购对象的情况,3年期定增不让往外转让,5个人认购,其中1个人不能认购,其他4个人认购,减一个没问题,但不允许来回转让份额,但有的情况是主要认购对象无法认购比如说因二级市场的情况,因重大问题违法犯罪等认购不成,那么这次定增就失败了

      4)公司治理和内部控制存在重大缺陷;

      5)再融资制度调整后更换品种

       除了否决和撤回,近年来证监会坚持从严审核,审核过程中明显不实的募集资金投向,要求发行人做了调减,目前在审的再融资企业307家,其中118家应审核过程中的要求调减了募集资金规模,总计达到1225亿,这是今年的情况。去年报纸也有登,证监会总共要求300家企业压缩融资额,压缩金额达到3000多亿。 

 

 

4
再融资的主要特点

 

 

  1、功能和效果日趋多元化

       (1)资金用途多元化

       用于项目建设(围绕主业,比如生产型企业建几个生产线、上几个项目,搞研发中心都没问题);

       用于收购(上市公司收购企业可用再融资资金,通常审核周期相对比较长,并购对象不一定等,允许先开董事会确定募集资金投向是用来收购企业,做好方案后券商报到证监会,审核后允许上市公司用自有资金先买过来,买后证监会审核通过后可以将自有自筹那部分资金置换出来,是允许的,解决收购时间差的问题),用于补充流动资金,归还贷款

       (2)认购对象多元化

        股东增持;

        员工持股计划(这个在发行部);

        战投

 (3)实施效果多元化:

       做强主业(是证监会最鼓励的,再融资最好围绕主业,即使是并购也要围绕主业进行并购,当然主业不是只做目前的,是指围绕主业可以做上下游的拓展,这都是允许的);

       优化财务机构(比如说偿还贷款,企业资产负债率较高,再融资是权益性融资本身有降低财务杠杆);

       巩固控制权(特别是大股东持股不多的,可以采取定增方式巩固控制权);

      员工激励(刚才讲了通过员工持股向骨干员工发行股票达到激励员工的效果);

        ——产业并购

2、融资规模和频率有所增加

       融资规模上前面也给大家演示了,2013年到2016年逐年攀升,频率上来讲上市公司不是全部,有一部分公司近几年来比较频繁,有大公司上次募集资金到位2个月以后马上又开始筹备做下一次融资预案。那么,从融资必要性上讲,银监会也会质疑,前次资金还没有用完,再次申请再融资的必要性。

3、发行环节的市场约束有所增强

       再融资和IPO环节有区别:IPO基本上通过发审委审核后,由交易所发行,近几年发行失败的很少,而再融资证监会给你批文之后能不能发的出去还要看市场,你的公司经营状况,盈利表现,基本面、趋势等几个方面;拿到批文后,公司要找到合适的发行方;另外一个制约条件是,再融资的批文有效期是6个月,所以这两个因素加在一起,就有可能导致一些再融资发行失败——拿到批文后发不出去。

       据统计,去年实际再融资的金额大概相当于证监会核准的融资额的88%左右。也有极端的情况,有些公司发行额只有募集资金总额的10%左右,而这10%也就是保荐机构为了维护自己的声誉,找关系户认购一点,保住承销商的脸面和声誉,所以极端的案例也有。

       最近有些公司反映,再融资的批文比较慢,主要是批文印出来了,给的时间比较晚,前两天湖南的企业打电话问4月份领取的批文,批文是1月份印制的,有效期从印文时候开始算,7月份就过期了,满打满算2个月多月的发行时间,赶上市场不好的时候就很难发。所以给承销商和各位提个醒,如果是像刚刚提到的情况,4月份拿到的批文,企业觉得2个多月的时间不够,可以向工作人员提出来,提出来以后可以重新印文,把印文时间改到4月份,这样10月份到期,如果感觉时间够,那可以就用这一份,因为重新印文还是需要时间的。企业有这个选择权,如果觉得时间不够用可以申请重新印。但你拿走了以后,再拿回证监会重新印这就很难了,所以领取批文时注意一下时间。

       另外一个就是定价,在再融资制度调整之后,三年一定价没有了,统一为:发行期首日作为定价基准日,在审的一些项目还有,大家一直怀念董事会环节锁定价格这种方式好,价差大,投资人愿意认购。其实也是双刃剑,本身来讲确认价格之后可以修改一次改完之后就基本不能动了,那就出现这样的情况,我锁价锁在6元,而后价格涨到16元,大家很高兴,也很好认购,但如果你在高点锁的价,比如有的企业在股灾时候锁的价,那就不知道倒挂哪去了;那么以发行期首日为基准日呢,随行就市比较灵活。2016年有386家企业实现再融资,其中有62家没有融到那么多钱,其中还有18家一点儿没融到,总体来讲,再融资对市场约束有所增强

4、非公开发行股票比重增大

       近年来非公开发行一枝独秀,这是从结构上讲,每一年非公开发行的家数都占绝对优势。像16年386家做非公开发行,那么只有11家做了配股,11家发了转债,8家发了优先股。

       非公开的融资额是7800亿,占到总体融资额的比重是非常高的,这个前面那张图也看的比较清楚,这是比较明显的特点,大家都比较喜欢定增模式。

二、再融资主要品种

 

Ⅰ、非公开发行

         当年引入这个品种的特殊考虑:早期没有定增的时候,主流融资品种是配股和增发、可转债,但这几种方式都有财务门槛,那就存在一些上市公司经营业绩不太好达不到增发、可转债条件,按照当年的规则就永远也不能进行再融资。所以证监会听取市场意见,引入特殊品种,为经营不是特别好的企业改善基本面创造条件,所以引入非公开发行。

       非公开发行条件是很低的,没有财务门槛,最近看会后事项签批文也看到很多企业去年巨额亏损的,也有去年虽没有巨额亏损,今年1季度业绩大幅下滑,下滑百分之三百几的也可以发,没有什么财务门槛。因为当年这个品种推出时就有照顾的性质,希望给困难企业增加一个融资品种。当时证监会设想是,好的企业去公发,不能公发的企业去定增也能融资,但后来的结果是差的企业也不去公发——转债、配股,好的企业一看定增挺方便,好企业也定增,没有人做公发,这也是今年2月份证监会做制度调整的一个很重要的原因,导致品种结构严重失衡,非公开发行一枝独秀。这是很重要的问题,所以建议融资时结合自己的实际情况,去做选择。

       非公开发行财务门槛没有,但创业板有,要求2年盈利,本身也不高,盈利就行。按照2月17日调整后的再融资规则,统一按发行期首日作为定价基准日——不是按照发行期首日的价格发行,是以发行期首日为定价基准日,向前20个交易日均价的90%,不能低于这个价格,但可以高,但不能低于发行期首日前20个交易日均价的九折,创业板有按照发行期首日定价,按照市价发行,如果市价发行我就不锁定了,第二天我就可以出售,但后来也带来一定的问题,后面给大家介绍;另外,发行对象上限为10名(创业板为5名),锁定期12个月/36个月。之前锁定36个月的是定价定向——董事会环节确定了发行对象、发行价格,2月份调整后,统一按照发行期首日为定价基准日所以在董事会环节确定价格就是不允许的了,但是仍然可以确定发行对象。

创业板有专门的证券发行办法的特殊要求:

         最近两年年盈利,这个比主板和中小板要求高一点;

        要求前次募集资金使用合规,使用达到70%以上;

       实际效益达标,达到承诺效益一半以上,或者前次发行后年平均净利润高于发行前的利润规模;

       不能借壳,不能利用定增导致控制权变化,比如不能利用定增由原来的大股东变为小股东。
Ⅱ、优先股

      优先股本身不是个新品种,但对我们国家来说是比较新的。优先股本身叫股票,实际上它有债券的特性——永远不用还本付息。可以设计条款,按照一定的股息率支付股息。优先权排在债券之后,股票之前,没有表决权。就现金流而言,优先股类似于银行的永续债,当然不完全一样;

       目前境内发行的优先股不能转化成普通股,国外有可转换优先股,在满足一定条件情况下是可以转换为普通股,在发行的时候就有吸引力,咱们国家一般企业的优先股都不能转换。商业银行发行的优先股可以转化为普通股,因为商业银行如果不规定可转换发行的优先股就无法记到股本里,只能记成债。大家知道商业银行发行优先股主要还是增加股本,如果发行商业银行发行股票不能计入股本,就没有发行必要,因此商业银行在发行优先股的时候,首先要满足会计上做股本的需要,有权利决定是否转换的是银行而不是购买者。

       目前优先股的发行方式全部是非公开发行,因为优先股发行管理办法中规定,如果采用公开方式发行优先股的要强制付息,这期未付的,下期要付两期。这样规定的结果是,在会计上规定了确定的付息义务,优先股的处理会计上就变成债券,不能记在权益里。因此,一般企业发行优先股还是希望计入权益,如果计入债券那发行债券就好。因此,目前为止发行优先股都是非公开发,没有公开发。

      优先股和公司债有区别:债需要还本计息,优先股永远不用还本,优先股的税务处理上,税务局认为它仍然是股票,优先股的股息不能税前扣除,债券的利息可以税前扣除。

       目前来看可转债、优先股、配股、增发在证监会走单独的绿色通道,所以感兴趣的、符合条件的企业可以考虑。但是,优先股的优势不明显,跟债券比较,抵税的效果比不过债券,股息率比债券利率还高,发行上也是非公开的,而且不能转换,所以真正发行优先股的企业不多。

       从目前看,发行优先股的企业的几个特点:1)净资产收益率比较高,资产负债率比较高,收益得有一定保证,因为优先股发行后需要付息,而且比利率还要高一些,因此净资产收益率要有一定的保证;2)市净率不太高,股价不太高。通过这几个条件可以看出来,发优先股银行比较多,很赚钱,市净率比较低、股价低。 

Ⅲ、可转债

      可转债是2月份制度调整后证监会力推的一个品种,也是目前绿色通道单独审核的品种,目前看可转债的发行条件还是比较高的。

1、可转债发行条件:

      (1)最近三年净资产收益率平均6%以上;

     (2)创业板要求两年盈利、资产负债率高于45%;为什么有个资产负债率的要求,因为可转债本身是符合品种,股债结合的品种,可转债相当于债券加上看涨期权,约定了转股价格之后,股票涨了以后可以用固定价格去转股,股票涨了以后可以行权去转股,所以可转债是一个股债结合产品,但实际上可转债的“股性”强于债性。初步统计2000年以来发行了106支可转债,只有四只没有转股,绝大部分的可转债——超过三分之二在半年以后可以转股,1年之内全部实现转股。大家接受可转债,从投资人角度,之所以接受比较低的债券利息,大概在0.5%-1.5%左右,之所以有人买是看重转股权,最后如果说企业发行可转债后按照债券还本付息,投资人意见就会很大,因为利率很低,没转成股,后续没有人再买该公司的可转债。这也是目前证监会将可转债放在发行部审而不是债权部审的原因,也是考虑到股性比较高。

      (3)发行规模的限制,可转债债券发行规模累计不超过净资产40%;制约也很强,特别对于创业板公司,本身规模不大,特别是轻资产的公司,净资产很小,发可转债募集不到多少钱。

       因此,目前看发行可转债不是适合所有公司。一般来说存续期5-6年,发了以后半年转股。

2、发可转债的主要风险:

       作为发行人的回售条款,作为投资人购买转债的目的是转股,如果股价长期低于转股价,投资人肯定不会选择转股,发行人若不修正转股价,达到一定期限以后,一般来说转债的回售条款触发以后投资人就可以回售给发行人。历史上发生过回售先例。转债大家可以慎重考虑一下。 

Ⅳ、公开增发

         发行条件与可转债差不多,最近三年净资产收益率平均6%,创业板2年盈利、资产负债率不高于45%,另外一个公开增发的特点是市价发行,不打折,对于券商来讲发不出去要余额包销。      

          这样看来,增发门槛高,对承销商压力大,对投资人来讲没有折扣,吸引力小。这个品种,在14年后基本上绝迹了。低于投资者没有折扣不愿意买,对于券商需要包销,也没有积极性,对于发行人财务有高门槛也不愿意发。14年最后一单增发,融资3.65亿,认购完成后,大股东认购16%,券商包销了52%,基本上算没发出去。所以公开增发若将来保留这个品种,在发行条件上要好好研究。

Ⅴ、配股

       也是一个比较传统的品种。之前没有定增的时候,大家想融资只能配股,配股之前也有财务门槛:净资产收益率不低于6%,后来有所下降,降了以后:主板三年盈利,创业板两年盈利资产负债率不高于45%。

       配股的问题:基本上如果能够配成功,要求大股东参与,配股是向原股东配,所以有一个约束:如果配股募集资金额达不到融资额的70%,就退回发行。所以配股的时候,控股股东占比较高的情况下,如果控股股东放弃申购,则基本上配股的就发行失败了,因为即使其他人都认购也不够。这是配股的一个条件,即大股东要认购。

       目前,配股也是绿色通道审核品种,审核速度快,配股没有很高的财务门槛,定价比较灵活,因为配股是向老股东配售,不像定增,发行期首日倒退20日均价九折,因为定增是向限定范围内的投资人销售,发行价格太低的话,会侵害现有股东的利益,配股是人人有份的,是向现有的老股东按比例配售,哪怕一折配证监会也不管。因为,你一折配后,要进行除权,经济学上MM定理,分红、配股等本身并不增加股东价值,所以定价比较灵活,配股大家可以着重考虑一下,转债、优先股不是人人都合适,增发问题又很多,增发你想做,券商也不一定愿意做,因为他要包销。所以,配股定价方式灵活,而且券商不需要包销,代销就行了,只要大股东肯掏钱,基本没问题,如果将来大家有融资需求的,建议着重研究一下配股。 

三、今年再融资监管新举措

(一)进一步提高审核工作透明度

       响应党中央国务院的要求,简化行政审批手续,提高透明度;

1、公开审核流程和审核进度

      目前大家在证监会外网上就能查到审核流程和审核进度,比如在坐的某个企业,申报了再融资,想看一下排在多少名,就可以到外网上查询。严格按照受理时间排队,将来严格按照通过发审会的时间发放批文。这个是有据可查的。之所以要公开,也是便于大家监督。

2、公开审核意见和反馈意见回复

      证监会问了你什么问题,你是怎么回答的,在外网上都能看到。

3、告知初审会讨论问题 

       在初审会上怎么讨论的,当然,整个过程不是像会议记录那样,谁谁谁说了什么,最后其实是初审会的结论,对这个企业初审会的主要问题,比如企业利润大幅下滑,能不能满足发行条件,第二大股东有占用资金,第三融资以后新增了关联交易等这几个问题简单披露这些问题,不会把每个人的每句话披露出来。

       为什么说这个很重要呢?目前,证监会规定初审会之后要以告知函的形式,将初审会讨论的主要问题告知企业,将来企业在发审会上被问的问题不会超出初审会告知函的问题。大家将这两句话联系起来听,第一我讨论的什么问题我告诉你了,第二将来在发审会上问的问题不超出这个范围。

       那就意味着,发审会变成开卷考试,因为事先你就知道要问你什么问题,你就可以回去准备。有些企业一看这几个问题很严重,不上发审会了,直接撤回去了,因为他知道问题。这就比以前有很大改善,确实是透明度有很大提高。以前初审会开过以后不告知企业,企业还得到处打听,不知道问题大小、严重与否。这种现象第一不符合中央的要求,第二也容易滋生寻租的空间。